公司定位中档时尚女装设计师品牌，拥有主品牌“broadcast:播”、快速成长品牌“CRZ”以及尚处于培育期的“PERSONAL POINT“，创始人为设计师出身，三大品牌设计风格鲜明，分别展现都市文艺风、青春活力风、个性主张风。

　　渠道以线下为主、线%），线下含直营、经销和联销，其中经销贡献57%的收入。16年线.09%、

　　女装定位不同年龄、档次、风格等可产生诸多细分需求，为设计师品牌崛起提供机遇。行业集中度低，奢侈品基本为国外品牌垄断、本土品牌差异化竞争占据高端市场，大众中端市场竞争较为激烈，近年来市占率进入前十本土企业有所减少。

　　近年来女装行业增速放缓，预测未来5年复合增速4.34%。获益女性消费崛起，未来仍有较大发展空间，以发达国家人均女装消费支出测算，行业仍存3-5倍空间。

　　14-15年公司经销模式受消费疲软影响承压，公司调整经营策略，外部拓展直营渠道、发展新品牌CRZ，内部引进先进信息系统，16年调整到位、收入恢复增长。同时上述策略推动毛利率、费用率持续上升。

　　对比同业，公司规模及成长性较低，但营运指标居优。公司主品牌规模略小、同时新品牌少而小，在规模和店效上均有提升空间；成长性受制过于倚重主品牌低于同业；毛利率与其定位相符，但管理费用率偏高拖累净利率；运营谨慎，存货、应收账款周转优于同业。

　　坚持原创设计，三大自创品牌风格鲜明，用色、图案、版型款式等多维度诠释品牌风格，在特定消费群体中产生共鸣、增强消费粘性、形成品牌壁垒；渠道多元覆盖广，16年尝试联销，具有终端管控较强、借助外部资本进行渠道扩展等优点；14年始提升信息化系统水平，业内率先采用VMI供货模型，“小批量、多批次”提升运营效率。

　　本次发行不超6000 万股，募集3.81亿新建209家直营店、研发中心建设、信息化系统升级等。预计17-19年摊薄后EPS分别为0.32、0.35、0.39元。考虑公司3年CAGR7.76%，参考与公司定位接近的次新股太平鸟、安正时尚估值水平，给予17年28-33倍PE，对应合理价值区间8.96-10.56元/股。

　　3.2.2、 盈利：毛利、费用率与其定位相符，业务调整、新品牌培育拖累净利率

　　日播时尚专注于中档时尚女装领域，坚持原创设计原则，秉持“设计创新生活”的品牌理念，实施以“创意、设计”为主导的多品牌组合战略，积极、持续地打造品牌形象。

　　“PERSONALPOINT”和“CRZ”，在设计风格、品牌定位和目标客户等方面具有一定差异，实现了互补和延伸。

　　此外，公司还通过参股投资和新设子公司等方式积极开拓新品牌，推进多品牌发展战略，并谋求海外市场拓展。

　　公司品牌定位与女装中的江南布衣、太平鸟较为接近，以夏季连衣裙为例，产品价格主要为500-1200元，属于中档价位，定位高于拉夏贝尔等中低端品牌，低于朗姿股份、歌力思、欣贺股份、玛丝菲尔等高端品牌。进一步细分来看，公司价格带略高于太平鸟、略低于江南布衣。

　　公司主品牌broadcast:播及新品牌PP以25-35岁女性为目标客户群体，属于中淑装，与市场上大部分女装品牌目标客户群较为一致，但品牌风格鲜明，播定位都市文艺风、PP定位中性率性风，与大部分女装风格不同、形成自己独特的品牌风格与语言，在特定客户群中具有一定的影响力；CRZ品牌定位15-25岁，属于少淑装，与中高端女装地素时尚旗下的D’zzit、高端女装欣贺股份旗下恩曼琳、高端女装玛丝菲尔旗下的MASFER.SU目标客群有所重叠，但公司CRZ品牌风格鲜明活泼大胆、定价较低，与上述品牌形成差异化竞争。

　　由上分析可知，公司通过产品价格定位以及特定的品牌风格与现有市场上女装形成差异竞争。其中鲜明的品牌风格离不开设计师强烈的语言表达。公司创始人王卫东、曲江亭夫妇均为设计师出身，创立主品牌播；公司原主品牌播设计总监王陶亦为设计师出身（2015年王陶离职创办以自己名字命名的独立设计师品牌，但仍继续担任主品牌播设计顾问，公司实际控制人及品牌创始人王卫东接任设计总监一职）。主品牌播在“2012 年度中国榜样服装品牌新闻调查”中荣获“中国榜样设计师品牌”。

　　公司计划继续拓展设计师品牌，2015年通过日播控股参与设立共存国际，由其负责运营由王陶主导的“TAORAY WANG”设计师品牌、2017年1月继续增资823.36万港元，日播控股占共存国际55%股权。

　　公司采用“线下为主、线上为辅”的销售模式，线下销售包括直营、联销[备注1]和经销模式。

　　2016年公司线上、线下收入占公司总营业收入比重分别为10.64%、89.36%；线下收入中经销占比较高，达56.69%，直营次之、占比38.65%，公司16年开始尝试联销模式，占比4.66%。

　　截至2016年底，公司共有886家销售门店，覆盖全国30个省、自治区和直辖市，选址主要位于大型商场和购物中心。其中直营门店179家、经销店625家、联销店82家，分别占比20.20%、70.54%、9.26%。

　　‍[备注1]‍‍联销模式：公司统一提供货品并拥有货品的所有权，联销商开设商场专柜或自收银店，由公司与联销商共同负责‍match‍货品销售及运营，双方按照货品销售额或吊牌价的分成比例结算货款。‍‍‍

　　根据中华全国商业信息中心统计，“broadcast:播”女装2013 年在全国重点大型零售企业女装市场的综合占有率为0.37%，排名第44 位。

　　经过在服装行业多年的精耕细作，公司的设计研发能力、产品质量不断提高，品牌影响力和市场竞争力逐渐增强，各品牌产品获得消费者的普遍认可。

　　近年受到终端销售疲软放缓、经销渠道收入下降影响，14-15年公司收入略有下降，同时为应对上述市场变化，公司加强直营渠道扩展、储备销售管理人才、内部进行信息化系统建设提升供应链管理效率带动费用率上升使得净利增速大幅低于收入增速，出现较大幅度下降。

　　16年公司经营策略逐步调整到位、收入恢复增长，同比增5.71%至9.49亿元，获益费用率控制得当（未出现类似以前年度较大上涨）净利同比增0.67%到7562.46万元，但增速依旧低于收入增速，主要为16年存货跌价损失扩大影响。

　　分品牌来看，公司主营业务收入主要来源于现有三大品牌broadcast:播、CRZ、PERSONAL POINT，其中主品牌broadcast:播贡献大部分收入，16年占收入比重达80.51%。

　　公司为设计师品牌，但设计不脱离终端销售，而是通过商品企划等环节加强对产品设计研发的指导。公司商品部门上接设计部门、下接销售终端，对设计环节以及门店销售做出指导，从源头提升产品设计研发效率。

　　此外，公司为了提升商业运作能力，从2014年开始先后投资VMI供货系统、WMS仓库管理系统、ERP系统、全渠道营销网络建设等，升级供应链管理、渠道管理、提升内部管理效率。

　　当前公司信息化系统改造实现从产到销的全供应链环节的打通，为公司逐步向SPA零售导向模式升级做好软硬件支持。零售导向销售模式有助于提升产品适销性（提升畅销款销量、减少滞销风险）、减缓库存压力、降低存货跌价损失风险。

　　公司于2013年6月由上海日播实业有限公司整体变更而设立。本次公开发行人为全体股东，即日播控股、王卫东、曲江亭、郑征、林亮、王陶。

　　日播控股持有1.30亿股，持股比例为72%，为公司控股股东。公司实际控制人为王卫东、曲江亭夫妇，直接持有公司25%股份，通过日播控股间接控制公司72%股份，合计控制公司97%股份，公司股权高度集中。

　　公司高管持股激励充分。2013年4月日播控股向郑征、林亮、王陶分别转让其持有的公司1%股权，至此王卫东、曲江亭夫妇与上述三人合计持有公司100%股权。其中王卫东、郑征、林亮自整体变更前至今分别一直担任公司总经理、副总经理、副总经理职位；王陶2015年以前担任公司品牌“播”设计总监、2015年创立以自己名字命名的“Taoray Wang”

　　独立设计师品牌（公司通过全资子公司日播国际参股55%），此外其还参股公司负责新品牌拓展的子公司日播禾吉。

　　女装消费按照目标消费人群、价格定位等的不同产生较多细分需求，决定了女装市场集中度较低的特性；同时女性对时尚的追求也催生了设计师品牌的需求，本土设计师品牌在我国文化自信觉醒、设计师人才队伍的壮大等多重因素下开始崛起，但由于设计师在规模化生产、品牌运营等方面较为欠缺，一些扶持其发展的设计师平台、买手店等模式兴起。

　　女装市场规模增速总体呈现放缓的态势，预计未来保持低个位数增长。但长期来看，我国人均女装消费仍低于发达国家，仍有3-5倍发展空间。

　　行业格局来看，我国女装行业呈现出“多、小、散、低”的态势；其中奢侈端主要为国外品牌所占据，部分本土品牌定位高端错位竞争；大众中端本土品牌与国外品牌激烈竞争，市占率进入前十的本土品牌数量有所下降。

　　女装可以按照消费人群以及着装风格的不同，分为中老年女装、装、中淑女装和少淑女装。

　　女装按照产品定位及价格的不同，大致可以分为奢侈、高端、中高端、大众中端、中低端五个档次。这五个市场，在目标客户群体、产品特征和渠道分布上均呈现显著的差异化。

　　由上可知，我国女装按照目标客户群、定位等的不同，具有不同细分需求，为女装品牌公司细分定位创造了多种可能性。

　　设计师品牌是指以设计师个人的名义打造的服装品牌。设计师品牌的崛起离不开设计师人才队伍的培育与壮大，也离不开本土文化自信心的增强、本土文化消费的崛起。

　　近十年我国对服装消费个性化需求逐渐升温，对设计师品牌的需求也日益强烈，外加我国设计师人才队伍不断壮大为设计师品牌的诞生提供了前提条件，多种因素促进我国设计师品牌的迅速崛起。目前已出现了如马克华菲、例外、天意等具有影响力的品牌。

　　其中观察近年兴起的本土设计师品牌，多采用中国元素，展现中国古韵之美，正是对本土文化自信崛起之印证。

　　由于我国文化不断崛起，终端消费对个性化消费需求不断增强，拉动对具有设计感的服装需求，设计师品牌逐渐受到欢迎，当前大大小小的设计师品牌不断涌现，但由于设计师通常专注于产品设计、在规模化生产制造、渠道开设方面缺乏较多资金支持，因此涌现了设计师平台、买手店等新兴模式、其能帮助设计师解决资金、渠道等方面问题。

　　近年来，我国社会消费品服装类零售总额逐年增加，增长率呈下降趋势。根据国家统计局数据，2010-2016 年我国社会消费品服装类零售总额由5874 亿元增长到1.44万亿元，复合增长率为16.16%，增长率由2011 年的35.43%下降到2016 年的7.04%。

　　女装是服装消费中第一大品类，据欧睿数据，2016年我国女装市场规模占总服装市场规模比重达48.57%。女装同属服装、其亦呈现出消费增速放缓、进而市场规模增速放缓的态势，2010-2016年我国女装市场规模由5329.90亿元增长至8728.14亿元，复合增长率为8.57%，增长率逐步放缓，增速由2011年的14.89%降至2016年的5.30%。

　　上市公司中，中低端、中端、中高端女装呈现持续增长，高端女装获益高端消费回暖正逐步走出调整期：定位平价少淑女装的拉夏贝尔继续快速增长；中端太平鸟女装、江南布衣持续增长；定位中高端的安正时尚增速放缓、16年收入略有下滑；高端女装维格娜丝等继续下滑，歌力思、朗姿股份受收购并表影响收入呈现增长，细分来看，大部分高端女装直营收入有所改善，显示高端消费回暖得到传导。

　　女性职业水平提高，经济日益独立，服装消费能力不断提升：随着女性接受高等教育和就业的机会增多，她们的消费习惯逐步发生改变；特别在城市，女性逐渐享有更大的经济独立性和消费选择权利。

　　据有关调查显示，中国77.3%的已婚女性决定着家庭的吃、穿以及日常用品的选购，22.7%的已婚女龙珠体育性在家庭买房、买车、购买贵重物品等大额支出时会“自己做主”；从收入分配角度，46.5%的已婚女性个人收入由自己支配，将收入交给丈夫的仅占2.2%，其余为共同支配。

　　服装消费在白领女性消费支出占比最大：现代白领女性毫无疑问是当今城市消费品市场的主力军，她们容易接受新生事物、追求潮流、乐于传播、懂得善待自己，对生活品质有着较高的要求，而且具备足够的购买力。 根据《中国女性消费分析报告》，在当代女性的实际个人消费构成中，服装占35.4％，美容占20.9%，书籍、电影、CD 占10%，交际、旅游占百分之8.4%。

　　当前我国人均女装消费支出相对于发达国家仍处于较低水平、2016年我国人均女装消费支出为96.60美元（按照美联储发布的2016年人民币兑美元汇率6.64测算约为641.42元），分别是同期日本、美国、英国的38.80%、23.76%、20.41%。长期来看，我国人均女装消费仍存3-5倍的发展空间。

　　据欧睿测算，2021年我国女装市场规模预计将达1.08亿元，2016-2021复合增长率为4.34%，略低于同期服装总体市场规模复合增速（为4.49%，未来服装市场规模增速主要由童装拉动）。

　　短期来看，高端消费回暖有望带动高端女装消费提速。根据贝恩最新发布的《全球奢侈品市场研究报告》统计显示，中国消费者2016年在国内消费奢侈品170亿欧元，呈现自2013年以来的首次上升趋势（以恒定汇率测算[备注2]），同比增速达4%，奢侈品消费回暖迹象明显。当前高端消费回暖已经带动部分A股高端女装业务回暖，如歌力思、朗姿股份等。预计随着高端消费回暖力度范围扩大、高端女装消费有望提速。

　　[备注2] 由于汇率波动影响市场规模的测算，因此本处需求回暖时点判断主要依据恒定汇率测算，2015年中国本土个人奢侈品消费市场规模在当期汇率下虽然呈现增长，但以很定汇率测算同比降2%，因此我们没有判断15年本土市场需求回暖。

　　女装行业发展起步晚以及女性特有的消费特征决定了行业目前呈现“多、小、散、低”的竞争格局，未来集中度将逐步提高。

　　其中，“散”指的是女装品牌区域特征明显。由于我国地域辽阔、风俗迥异， 不同地区的消费群体有着不同的服装偏好和需求层次，这也决定了女装多变性、风格多样和周期短的特点。女装门派大致可以分为五个“宗师”级的派别：粤派、京派、汉派、海派和杭派。此外，国内女装很大一部分市场被外资品牌占据，其中，台湾品牌因设计风格偏向欧式，但版型上非常贴切亚洲女性的身形和气质，自成一派。目前，我国女装品牌已超过 2万多家，但能形成较大竞争优势的企业较少。

　　“低”指的是行业集中度低：从品类对比来看，2016年鞋服各品类前十大品牌市场占有率属女装品类的最低；从国家对比来看，我国女装市场集中度相较于发达国家亦处于较低水平。

　　b、奢侈女装被国外品牌所垄断，本土品牌定位高端错位竞争、在大众领域竞争力不断增强

　　由于奢侈品消费注重历史的沉淀以及设计师驱动，我国尚未有与国际奢侈品抗衡的奢侈品品牌，因此高端奢侈女装消费市场主要被国外品牌所垄断。

　　高端女装市场中，我国正处于成长期，先后涌现了如朗姿、歌力思、维格娜丝、宝姿等知名高端品牌。据中国产业信息网，我国高端女装市场中前十大女装品牌均为我国本土品牌，而对比中端大众市场，国外品牌依然占据较多的市场份额。

　　中端市场受到国际品牌竞争，竞争较为激烈，进入前十的本土品牌公司数量有所减少。

　　14、15年公司经销业务收入受市场需求疲软影响有所下滑，公司积极调整经营策略，外部拓展直营渠道、重点发展新品牌CRZ，内部引进先进信息系统（VMI供货系统、WMS仓库管理系统、ERP企业信息化管理系统、全渠道营销网络等）、提升供应链、渠道管理效率。16年公司调整逐步到位、收入恢复增长，但由于受到存货跌价损失增加影响，净利仅略有企稳。同时，上述调整策略推动公司毛利率、费用率上升。

　　对比同业，我们发现由于公司主品牌规模略小、新品牌少而小导致公司收入规模、渠道数量低于定位相近的江南布衣；虽然公司直营收入占比高于太平鸟、定位亦略高于太平鸟，但店效低于太平鸟；因此公司未来规模与店效仍有提升空间。公司成长性受制过于倚重主品牌、新品牌成长高但贡献小而低于同业。公司毛利率与其定位相符，但受到信息化系统改造升级等影响管理费用率偏高致净利率低于定位相近的江南布衣。

　　公司13年收入较12年有较大幅度增长，同比增19.41%至9.29亿元；14-15年收入略有下降、同比略降1.93%、1.47%，主要受到我国宏观经济增速放缓，经销终端销售承压，但公司加强直营渠道拓展、新品牌发展、提升供应链管理效率等措施使得收入总体上较为平稳；16年经营策略调整效果显现，收入恢复小幅增长、同比增5.71%至9.50亿元，17Q1收入同比增3.83%至2.37亿元。

　　净利方面，13-15年归母净利承压，分别同比降10.97%、26.51%、8.92%，主要为公司扩展直营渠道、增加销售及管理人才储备、商场租金逐年上升及信息系统摊销折旧等导致期间费用率上升所致。2016年净利恢复增长、同比增0.67%，净利低于收入增速主要为存货跌价损失增加562.40万（同比增16.72%）所致。

　　分品牌来看，公司第一大品牌broadcast:播品牌14-15年收入下滑，14年主要为渠道扩展、店效下降较多所拖累，15年收入降主要为经销门店调整导致总体渠道数量下降、但直营渠道扩展及店效总体提升使得降幅较14年有所收窄；16年收入恢复增长，同比增6.37%至7.51亿元、占主营业务收入比重80.51%。

　　CRZ品牌处于快速发展中，12-16年收入复合增速为53.01%，至2016年收入规模1.58亿元、占主营业务收入比重16.93%。该品牌高速发展依靠渠道扩展及同期店效提升、其中前者贡献较大。

　　PERSONAL POINT原为PPT品牌，11年重新定位为PP品牌， 2014年原PPT品牌库存已经基本消化完毕，但由于转型时间相对较短，目前PP品牌尚处于培育期，12-16年收入复合增速为17.96%，至2016年收入2383.90万元、占同期公司主营业务收入比重2.56%。

　　分渠道来看，公司渠道以线.89%至9920.98万元，近年电商收入波动或与公司总体销售环境变化有关。但总体上电商业务收入占公司主营业务收入稳中略升，由2012年占比8.51%提升至2016年的10.64%。

　　线下业务方面，经销渠道受到终端销售疲软影响自14年以来收入持续下滑，13-16年收入复合增速分别为-7.80%。14年收入下滑主要受到店效下降较多影响、而同期渠道数量处于扩张中；15、16年收入下降主要为渠道数量调整减少、同期店效提升。

　　公司直营收入持续增长中，未受到终端销售疲软的影响，主要为公司应对市场环境变化，加强直营渠道开拓（尤其是CPZ品牌）、提升供应链管理效率实现内外延双向增长（除15年店效略有下降0.70%）。

　　16年公司开始尝试联销模式，该种模式下公司仍保留产品所有权，联销商通过租赁、购置等方式提供门店、负责人员招聘，双方共同经营，按照一定比例对销售收入进行分成。该种模式有助于公司借助外部资金进行渠道的扩张、同时加强对终端门店的管理。2016年公司联销门店数量达82家、店效47.3万元/家低于同期直营、经销门店，仅为直营店效的26.31%、经销的62.64%。

　　公司毛利率近年不断提升，主要为直营收入占比提升以及“CRZ”品牌的收入占比及毛利率水平均提高，其中CRZ毛利率提高主要为经销模式下羽绒服、连衣裙、裤子、马夹等高毛利率的商品比例增加所致、电商销售新品占比提升。

　　其中，销售费用率上升较多主要为：1）公司增加销售人才储备且劳动力成本上升职工薪酬增加；2）直营店铺中自收银店铺数量呈上升趋势，且商场租金逐年上涨，导致门店租赁费增加；3）为了更好地开拓销售市场、充分利用有关托管商丰富的服装销售经验和良好的商业地位，公司在部分门店采用托管模式，相应的托管费有所增加。

　　管理费用率上升较多主要为员工工资和社保增长及技术部和设计部装修分摊、信息系统软件摊销以及服务器折旧增加。

　　虽然公司毛利率持续上升，但受制于费用率提升，此外，公司培育的新品牌（“Taoray Wang”、 日播禾吉开发的生活方式品牌）均处于投入期以及拓展海外市场、分别于2013 年在香港、2015 年在美国纽约购置了有关房产导致新增固定资产折旧增多，总体上拉低公司净利率水平。

　　近年来存货占收入比集中在21-25%，存货压力相对不大。从存货结构上看，公司原材料占存货的比例逐步上升，库存商品、委托加工物资占存货的比例略有下降，主要因为公司推行VMI 供应模式，采用“小批量、多批次”的供货模式，因此公司需要保持一定的原材料库存水平，导致存货中原材料库存占比有所上升，库存商品和委托加工物资占比下降。

　　公司应收账款15、16年有所放缓，15年周转放缓主要为年底冬装销售旺季，经销商提货额度增加。

　　公司定位中档女装，与公司定位相近的有太平鸟（A股）、江南布衣（H股）；同样主营女装业务的有安正时尚、歌力思、维格娜丝、朗姿股份、宝国国际（H股）、珂莱蒂尔（H股），但定位高于公司；同样主营女装的还有拉夏贝尔，但定位低于公司。我们选用上述提及的公司作为公司的可比对象。

　　从收入规模来看，公司规模处于行业中下游水平，低于定位相近的江南布衣、太平鸟。

　　公司规模受限主要原因为：1）主品牌规模略低于同业：公司主品牌风格鲜明、聚焦特定人群，规模上略低于定位相近的上市公司主品牌；2）新品牌少而小，主品牌收入贡献度高：当前大部分女装公司采取多品牌策略，而公司虽然亦拓展新品牌，但数量上略少、且其中PP尚处于调整期、渠道及收入近年均下降；新品牌少而小所导致的结果即为公司收入主要依赖主品牌、主品牌收入占比公司主营业务比重较高，2016年公司主品牌播收入占主营收入达80.50%，高于定位相近的江南布衣和太平鸟。

　　公司店效水平偏低：太平鸟定位略低于公司，直营收入占比低于公司，但公司店效水平仍不及太平鸟，因此公司店效水平偏低；其他中高端、高端女装品牌定位均高于公司、直营收入占比高于公司，故店效水平高于公司。

　　电商渠道拓展力度来看，公司线上拓展力度与其定位相符，电商收入占比低于定位更高的朗姿股份、歌力思、维格娜丝、安正时尚、江南布衣等，高于定位较低的太平鸟、拉夏贝尔等。

　　公司收入增速处于行业较低水平，一方面为公司主品牌收入增速低于同业主品牌收入增速，另一方面虽然公司新品牌CRZ处于高速发展，但其他上市公司新品牌亦处于高速发展期，同时公司新品牌规模较小、对公司总体收入增速拉动相对其他上市公司相对有限，因此公司收入增速总体上低于同业。

　　3.2.2、盈利：毛利、费用率与其定位相符，业务调整、新品牌培育拖累净利率

　　公司毛利率与定位相近的江南布衣相当，低于更加高端的品牌；公司毛利率略高于定位相近的太平鸟，主要为公司直营占比略高于太平鸟。

　　公司各期的期间费用率对比同业略有偏高，其中主要为信息系统投入较多导致管理费用率偏高所致，而销售费用率水平与其定位略有偏低。

　　1）公司销售费用率与太平鸟相当，考虑公司直营收入占比较高、定位亦略高于太平鸟，因此公司销售费用率略有偏低；公司销售费用率对比其他上市公司，略低于定位稍高端的江南布衣，同时显著低于定位更加高端、直营比重更高的其他女装品牌。

　　2）公司的管理费用率在同业中处于较高水平，主要为公司投入信息化系统建设导致费用较高。

　　3）公司的现金流状况良好，因此报告期内的银行借款余额较小，相应财务费用率保持在同业中游水平。

　　公司的存货周转率处于同业较好水平。主要系：1）公司一直注重供应链管理，及时关注存货的质量情况，根据商品的销售预测及订货情况合理安排面料采购和商品生产；2）同时积极推进“按需供应”的VMI 供货模式，从而有效控制存货规模，减少存货对经营资金的占用。

　　公司的应收账款周转率处于同业较高水平，主要得益于：1）公司在宏观经济增速持续放缓的情况下，仍维持了较好的营业收入规模；2）公司凭借良好的品牌效应和较强的议价能力实行较为严格的信用政策，有效的控制了应收账款规模。

　　公司兼具设计师品牌特有的服装设计感强的属性、出色的服装运营能力，两者的结合使得公司能够在竞争激励的中档女装市场中赢得品牌知名度、影响力。

　　其中，公司服装设计感强主要体现在其三大风格鲜明独特的品牌上；公司较强的品牌服饰运营要体现在其外部渠道战略拓展、内部系统信息化升级等上。

　　公司主品牌播定位知性、文艺、优雅，产品主要特色为：1）用色单一；2）花纹/图案简洁；3）版型款式简约；4）此外每一款服装都有自己的专属名字，如叶子的告白、不羁的味道等，尽显都市文艺风范。

　　CRZ品牌亦风格鲜明，产品主要特色为：1）用色鲜明、活泼、大胆；2）花纹图案个性叛逆；3）版型款式时尚前卫（露肩、小露背、透视设计等）。很好地迎合了15-25岁青春活泼时尚女孩表现自我的心理诉求。

　　PP品牌风格与上述品牌均迥异，定位个性主张，产品风格使人感觉有非常强烈的个人意见，产品主要特色为：1）用色简单（多为黑白灰）；2）使用对抗感较强的图案/线）版型款式简洁偏中性。

　　公司三大品牌风格鲜明、差异化定位同时形成了良好的互补性。同时鲜明的风格背后流露出的是设计师强烈的语言，设计师通过服装的一衣一角向消费者倾诉自己的内心，能够在特定消费群体中产生共鸣、打动消费者、增强消费者粘性、形成品牌壁垒。

　　2015 年9 月，公司参股投资共存国际，其负责“Taoray Wang”品牌服饰的开发，该品牌定位于全球高端女装市场；2015 年11 月，公司设立子公司日播禾吉，其负责开发倡导生活方式概念新品牌；2016 年8 月，公司设立子公司广州尊言，负责开发新品牌。

　　短期来看，上述新品牌、海外市场的持续拓展投入影响短期盈利：1）2015 年及2016 年，上述新品牌的投入致公司利润分别减少124.52 万元和321.34 万元；2）为海外市场业务发展积极做准备，分别于2013 年在香港、2015 年在美国纽约购置了有关房产致2014 年、2015 年及2016 年新增固定资产折旧80.24、88.10 、214.62 万元。

　　长期来看，公司积极推进多品牌发展战略并谋求海外市场拓展，通过品牌差异化定位，突破品牌相对单一可能面临的发展瓶颈，在降低经营风险的同时为公司创造新的利润增长点。预计未来新品牌培育逐步成熟、海外市场运营模式探索成功将为公司外延发展提供充足持续动力。

　　公司目前的产品主要为女装及相关配饰，产品线较为单一，有进一步扩张的空间。待时机成熟时，公司计划将产品线从女装延伸到其他女性时尚产品，譬如女鞋、女包等。通过扩张品牌产品线，进一步挖掘现有供应链和渠道潜力，一方面可提升现有品牌的市场容量和盈利水平，另一方面可为公司其他品牌未来发展提供参考。

　　公司直营店主要分布在上海、北京、天津、广州、成都、沈阳、杭州、苏州等直辖市、省会城市和重点城市；联销商门店主要分布在重庆市、贵州省、云南省等西南地区以及东北的吉林省、华东的江苏省；经销商门店主要分布在其他一线城市以及二三线城市、经济较发达的县城。公司营销网络的建设，不仅保障了公司的销售能力和市场占有率，也使得整个营销网络的协同效应和规模效应越来越显著，进一步提升了公司的品牌覆盖率。

　　公司门店选址一般位于核心商圈、主流商业场所内，除少数自收银店位于商业街外，大多数店铺设立在万达、银泰、王府井、银座、百盛、百联、大商、武商等全国连锁商场。精心策划的店铺选址，为各个店铺带来稳定的客流。

　　2016年公司开始尝试联销模式。联销模式是指公司与联销商签订联合经营合同，公司统一提供货品并拥有货品的所有权，联销商开设商场专柜或自收银店，由公司与联销商共同负责货品销售及运营，双方按照货品销售额或吊牌价的分成比例结算货款。

　　联销与经销模式的主要不同之处在于：1）公司拥有商品所有权，公司通过后台信息系统能够更好地掌控渠道库存；2）货款结算根据货品销售额或吊牌价的分成比例结算货款，而不像经销根据事前协议约定的价款结算。联销模式更能够激发联销商的积极性、带动公司销售业绩的提升；3）联销模式通常相较经销具有更高的毛利率水平。

　　对比直营模式，联销能够帮助公司节省渠道开设费用，借助外部资本实现渠道的扩张。

　　公司联销店主要分布在重庆市、贵州省、云南省等西南地区以及东北的吉林省、华东的江苏省。截至2016 年12 月31 日，公司联销店数量82 家，占门店总数的比例为9.26%。

　　2016 年4 月，公司设立子公司日播信息，负责公司“全渠道”网络中B2C 平台的建设和运营。公司在推进多品牌发展战略的同时，逐步向以消费者为中心的全渠道销售网络发展，通过设立线验店，令消费者身临其境地感受公司品牌文化与款式多样的商品，同时公司将线上与线下资源予以结合，使得消费者能够方便、快捷地完成购物而不受时间地点的限制，从而能够满足消费者全方位、全天候、个性化的专属客服需求。

　　为了应对终端消费需求疲软的影响，公司除了外延加强直营渠道拓展、CRZ品牌发展以外，内部软件方面进行人才储备、硬件方面先后投资VMI供货系统、WMS仓库管理系统、ERP企业管理系统等，打通采、供、销整个供应链，实现对货品的实时监控，提升管理效率。

　　其中公司采用的VMI（Vendor Managed Inventory）供应模式，走在服装行业供应链管理的前列。VMI 供应模式的核心思想是“按需供应”，采用“小批量、多批次”的供货模式，提高公司快速供货能力，从而能够有效控制库存量。

　　VMI 供应模式优势在于：1）缓解公司的库存压力，增加畅销款的销售量，有助于提高资源使用效率和提升资产周转能力；2）通过缓解经销商的库存压力，增加畅销款的销售量，有助于加强经销商对公司的粘性，实现公司和经销商之间的双赢，进一步保证营销网络的稳定性。长期来看，VMI 供应模式有利于促进公司持续稳定成长。

　　本次公开发行股份不超过6000 万股，募集资金3.81亿元，资金主要用于营销网络建设项目、研发中心建设项目、信息化系统升级项目等。目前营销网络和信息化系统升级项目已开始建设，研发中心在筹建过程中。

　　项目概况：本项目将未来三年内，在32个一线家会所点和138家标准店。项目投资额3.47亿元，募股资金拟投资额2.39亿元。项目建设期为三年。

　　项目投资意义：目前国内女装品牌竞争激烈，并且面临国外知名品牌竞争，企业受到提升品牌的影响力和市场份额的压力。通过旗舰店、形象店和会所店的产品宣传、良好的服务体验、口碑的积累，实现以点带面的效果，提升二三线城市店面的营收业绩。同时直营店提升企业对销售渠道的控制力，及时获得信息反馈，把握流行趋势。

　　项目概况：1）将建设集研发、设计、展示及发布厅等多功能于一体的多功能时尚服装产业基地。投资额1.22亿元，募股资金拟投资额0.84亿元。2）项目建成后，多功能产业基地将拥有6800 平方米的设计研发中心、建筑面积1800 平方米的技术研发中心和建筑面积8400 平方米的品牌展示厅及发布厅。3）拟在上海松江公司总部附近建设，已经取得了“沪房地松字（2015）第011527 号”土地使用权证。4）建设期两年。

　　项目投资意义：在流行时尚节奏快、周期短的大环境下，快速推出具有个性化的独立创意设计、新面料及工艺的产品有助于提升品牌影响力。同时新的发布厅摆脱了外部场地时间、成本等因素的限制，将为下阶段的订货销售提供良好的基础。良好的场地、先进的工具和设备，潮流资讯的及时更新也为公司与高校合作奠定了良好的基础，有利于吸引更多设计人才。

　　项目概况：1）本次拟建设并优化升级内容主要包括两部分：一是信息系统建设，包括供应链运营管理系统、设计研发管理系统、全渠道销售运营管理系统、物流配送管理系统以及决策支持与业务管控系统；二是网络建设，主要包括虚拟局域网（VLAN）、虚拟专用网（VPN）、集团域控制器管理（AD）等网络设备投资。2）项目总投资8330万元，募股拟投入金额5752.86万元。通过信息系统的优化升级，覆盖所处行业的整条产业链。3）建设期两年。

　　项目投资意义：近年来，信息化是服装行业的发展趋势，也符合国家相关政策的导向。同时公司面临库存管理的压力，存货周转降低，有积压的风险。建设健全信息系统有助于提升公司对末端渠道的信息掌控和及时反馈，实现“按需供应”的运营思路，适应“小批量。多批次”的新需求结构。同时为设计研发团队提供市场信息。促进销量的同时提高了企业的管理水平，并减少人工成本。

　　（1）公司募投项目计划未来三年分别开设56、77、74家直营门店，不考虑关店调整等，对应外延开店增速分别为31.28%、32.77%、24.36%；考虑门店调整，假设净开店增速20%、20%、15%；同时经销渠道门店调整有望逐步到位，假设未来三年净开店增速为-10%、3%、3%；假设联销门店净开店增速分别为60%、30%、10%。

　　（2）公司预计募投项目新开直营门店店效第一年达到预期销售目标的70%、第二年达到预期销售目标（假设预期销售目标为开店当年老店店效），并且假设达到预期销售目标的以后年度，上述直营门店店效与其他门店店效相同；经销、联销新店店效假设为当年老店店效的50%。考虑到公司加强内部供应链管理、采用VMI“小批量、多批次”供货模式，预计未来公司店效呈现改善趋势，假设直营门店老店店效增速分别为5.50%、3.00%、2.00%，经销6.00%、5.00%、2.00%；此外由于16年为公司首次尝试联销模式，联销模式16年店效水平偏低，预计未来三年随着模式打通、门店成熟，联销门店老店店效将会提升至直营与加盟渠道之间，对应假设联销门店老店店效增速为80%、30%、20%。对应直营门店新老门店综合店效增速-12.38%、-4.77%、5.53%，经销11.89%、-1.97%、2.00%，联销46.25%、41.54%、29.49%。

　　（3）受益于直营业务占比提升，预计未来毛利率继续提升，17-19年毛利率分别为62.18%、62.40%、62.52%。

　　（4）公司规划未来继续推进信息化改造升级及人才储备培养计划、同时新品牌培育、海外业务拓展仍处于投入阶段，预计销售费用率及管理费用率继续呈现上升趋势。假设17-19年销售费用率分别为33.05%、33.10%、33.15%，管理费用率分别为13.50%、14.00%、14.10%。

　　（5）公司于招股书中预计2017年上半年度营收4.24-4.44亿元，同比增5-10%左右；扣非归母净利1735.22 -1821.98 万元左右，同比增0-5%。

　　当前品牌服饰上市公司定位中低端的有拉夏贝尔（H股）、中档女装的有太平鸟、江南布衣（H股）、中高端的有安正时尚以及定位高端女装的朗姿股份、维格娜丝、歌力思、宝国国际（H股）、珂莱蒂尔（H股）等。下面将参考这些公司估值情况。

　　考虑公司3年CAGR7.76%，参考与公司定位较为接近的次新股太平鸟（与公司同样定位中端、但略低于公司）、安正时尚（定位中高端、高于公司）的估值水平，建议给予公司17年28-33倍估值，对应上市后合理价值区间为8.96-10.56元/股。

　　2、β值选取：采用中信二级行业分类-品牌服饰的行业β作为公司无杠杆β的近似；

　　3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为25.00%。

　　综合上述相对估值和绝对估值两种估值方法，我们给予公司上市后合理价值区间为8.96-11.20元/股。

　　由于公司属于设计师品牌，设计师对于品牌设计研发具有较大影响，若发生设计师人才流失将会对公司品牌风格连续性造成负面影响、而品牌风格与形象的不连贯性将影响在消费者心中形象，造成客户的流失。

　　公司旗下现有三大品牌，其中主品牌较为成熟、CRZ品牌处于高速发展中，而PP品牌创立时间早于CRZ但却刚刚完成品牌调整、仍处于培育阶段；此外公司多个新品牌处于培育中（如设立日播禾吉、广州尊言等子公司培育新品牌），新品牌培育前期投入较大，同时新品牌能否成功找准定位、并且从产品设计、供应链管理、品牌推广营销、渠道选择等方面能否很好传达品牌风格与定位、成功摸索出盈利模式存在不确定性与风险。

　　海外市场环境与国内市场环境不尽相同，尤其是在女装消费习惯、文化背景差异所导致的审美差异、女装零售环境等方面。海外市场拓展风险性高于国内市场，公司是否能够成功拓展海外市场需要后续持续关注。

　　终端消费疲软将对服装销售造成较大影响；此外，异常天气（如暖冬、雨水等）的发生将打乱服装销售节奏、造成不利影响。返回搜狐，查看更多