牧高笛户外用品股份有限公司成立于 2003 年。是一家专业从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发设计、生产和销售的企业。

　　初创期（2003-2008）：2003 年，公司以“冷山”露营帐篷及装备产品打开中国市场，2006 年公司前身浙江来飞户外股份有限公司注册成立。

　　发展期（2009-2011）：2009 年公司推出牧高笛品牌服装业务，并在 2011 年签约明星代言 人何润东。

　　扩张期（2012-2016）：公司的孟加拉和鄱阳生产基地投产，规模扩张，不断拓展门店和客 户。

　　品牌策略升级期（2017-2021）：公司 2017 年在上交所主板上市，公司随后升级品牌策略，将大牧品牌和小牧品牌分事业部运营，提升运营效率，并推出山系服装子品牌 mobi villa，进一步完善品牌矩阵。

　　2020 年疫情催热露营风潮，公司营业收入和净利润实现快速增长。2017-2020 年公司收入和利润 CAGR 分别为 8%和-3%。2020 年后，随着国内疫情的反复，精致露营需求大幅提升，吸引了众多年轻消费者参与，公司业绩受品牌业务驱动迅速提升。

　　最新财报显示，2022H1 分别实现收入和利润 8.67 和 1.13 亿，同比增长 61.3%和 111.8%，此外公司的毛利率和归母净利率在 22H1 的提升也较为明显。

　　主要为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，主要客户包括迪卡侬、GO Outdoors 等户外运动品牌和 Kmart、 Home Retail Group 等零售商。

　　2017-2021 年收入复合增速为 17.6%，拆分来看，欧洲和大洋洲市场占据大头，2021 年占比 分别为 77.4%和 14.1%，从历史增速来看，欧洲市场引领板块增长，2017-2021 年收入复合增速达 21.3%。

　　公司品牌业务可分为大牧、小牧和 MOBI VILLA， 2018 年开始分事业部独立运营。

　　主品牌大牧：户外露营装备品牌，从 2003 年的“冷山”帐篷开始，主打“露营专业主义”理念，户外露营装备系列可适用于高海拔露营、徒步露营、公园休闲、精致露营和旅行等场景，满足各场景下的专业装备和服装需求。

　　子品牌小牧：高性能出行服饰品牌，以“科技、时尚、舒适”为产品特性，以通勤、旅行、健行、慢跑、露营、徒步登山等多场景穿着为开发理念，适用户外和休闲场景。

　　子品牌山系服装“MOBI VILLA”：2020 年推出，品牌愿景为“让潮流文化爱好者都能喜爱植根旷野的山系风格”，品牌使命为“用风格集结潮流年轻世代，用功能呈现更具设计感的前卫穿搭”。

　　2017-2021 年收入复合增速为 12.3%，拆分来看，线上渠道收入（主要是大牧）占比在 2020 年后快速提升，从 2019 年的 22.1%提升至 2022H1 的 42.6%，是收入增长的主要驱动。

　　公司股权结构相对集中，大股东曾公告部分股权的减持计划，目前已基本减持完毕。

　　董事长兼总经理陆暾华及其弟弟陆暾峰为公司实控人，截至 9 月 13 日，两人分别通过浙江过宁波大牧、浙江嘉拓控制公司 51.64%、10%的股份。

　　公司于 2022 年 4 月发布减持计划公告：浙江嘉拓及宁波大牧因经营投资需要，预计分别减持公司 1.63%/3%股份。截至 9 月 16 日，浙江嘉拓减持计划已实施完毕，股份由 11.63%减至 10.0%；宁波大牧已减持 2.7%股份，股份由 53.14%减至 50.44%，预计于 2023 年 1 月 5 日前完成减持计划。

　　国内疫情造成跨省游、出国游受限。根据国家文旅部数据，从国内假期接待人数和旅游总收入两个维度来看，受疫情影响，2020 年后尚未恢复至 2019 年的同期水平，其中 2020 年受到影响最大，其次为 2022 和 2021 年，国内疫情的反复导致跨省旅游和出国游受限，更多消费者倾向选择本地游。

　　在疫情影响下，小红书数据显示，2020- 2022 年五一期间，“露营”搜索量同比分别增长 290%/230%/746%；百度指数也显示，2022 年“露营野餐”相关内容搜索热度同比上涨 121%； 2022 年五一期间，飞猪的露营订单量环比上月增长超350%，携程的露营搜索热度环比上周增长90%，同城的露营相关旅游搜索热度环比上涨117%，马蜂窝的各地露营相关搜索热度平均涨幅超过 130%。我们在欧美等成熟市场也发现了类似的趋势。

　　根据 Kampgrounds of America（KOA，北美最大的露营地连锁机构）的《2022 年北美露营报告》显示，5,700 万家庭报告称，2021 年至少有一次露营旅行，与 2020 年相比增加了 18%，是自 KOA 开始记录数据以来同比变化最大的一年。

　　95 后/00 后等年轻群体占比快速提升（尤其是女性群体），助力行业增长。

　　根据《2018 中国户外用品市场报告》，户外运动人群以 25-50 岁为主，男性占比约为 2/3，他们更注重户外产品消费的功能性和实用性。

　　2020 年疫情之后，根据马蜂窝《2022 露营品质研究报告》，女性在露营人群中占比达到 64%，80 后亲子人群和 90 后、00 后年轻人群占比达到 80%以上，这部分年轻消费者更注重露营的舒适度、露营产品的颜值等，露营呈现“精致化”趋势。

　　我们认为，“精致露营”的出现对上述趋势是很好的证明。2020 年是中国精致露营元年，精致露营呈现强社交、低门槛、轻户外、兼具生活方式与生活美学的特征。大量拎包入住式的营地涌现，更多的露营装备更注重颜值等，露营周边产品矩阵逐渐丰富，露营更多从户外探险为主转变为户外体验为主。

　　图 13：2018 年户外运动人群年龄分布 图 14：2018 年户外运动人群性别分布：以男性为主

　　考虑到中国的城市人口密度、自然景观以及亚洲文化特点，我们认为日本是中国露营行业发展较好的参照对象，回顾日本 1990 至 2019 年发展历程，可分成 4 个阶段：

　　普及阶段（1960-1990）：日本露营诞生于 1960 年代，正值日本经济高速增长时期，期间日本露营协会、日本汽车露营协会先后成立，露营作为欧美文化的载体被越来越多日本消费者接受。

　　爆发增长阶段（1990-1996）：我们认为，1990 年代日本露营行业的爆发，是多种要素综合 作用的结果，核心包括：

　　1）日本婴儿潮二代家庭团建的需求，由于日本当时经济高速增长，家庭中父亲工作繁忙，对孩童陪伴较少，户外露营成为当时最佳选择。

　　3）婴儿潮二代对时尚、潮流和个性化消费体验的追逐，1996 年以露营为主题的电影 《7 月 7 日，晴天》上映，配合 Dreams Come True 的主题曲，把露营热推向了巅峰。

　　1）90 年代后不少露营参与者以“尝鲜”为主，等热潮褪去后再次尝试的意愿下降；

　　回暖阶段（2014-2019）：2014 年后，日本露营行业开始回暖，主要原因包括：

　　1）步入 40 岁的消费群体为核心客群，这批人在年少时有和父母一起露营的经历（对应于 20 世纪 90 年代爆发增长阶段）；

　　2）年轻人的 Solo camping 热潮，独自一人去户外体验露营，受到年轻消费者广泛欢迎。

　　1）露营行业在发展初期，较有可能呈现周期性特点：由于露营在中日两国都属于外来文化，从渗透率角度来看必然会先吸引部分特定人群，比如日本的婴儿潮二代，中国的 95/00 后，因此在发展前期较有可能呈现强周期的特点。

　　国内户外运动市场已经历过一波周期调整，2002-2012 年是国内户外运动发展的黄金十年，在此期间户外用品市场零售规模复合增速高达 47.4%，而 2013 年后增速迅速下滑，2013-2020 年复合增速仅为 4%。

　　2）目前高线 年代的日本类似，已充分具备户外露营行业的发展基础。主要体现在：

　　一线城市人均 GDP 已达到日本 1990 年代水平：复盘发达国家历史可见，户外运动的普及与人均 GDP 相关性较高，2021 年国内一线城市北上深的人均 GDP 均在 2.7-2.9 万美元，与日本 1991 年类似。

　　国内许多城市汽车保有量已超过 1990 年代日本，我们认为，私家车的普及对露营有较大促 进作用，1990 年代日本三菱汽车的帕杰罗成为最爆款的车型，SUV 销售占到了日本汽车销 售台数的 10%以上，为日本家庭户外露营打好了基础，目前国内汽车行业的发展也有类似的 特点，根据汽车工业协会数据，2021 年全国 SUV 销量占比高达 38.44%。

　　我们预计，国内露营行业未来发展爆发性将强于日本 1990 年代。主要有两个方面的原因：

　　公司的 OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。

　　露营帐篷按功能划分，可分为露营帐、家庭露营帐、探险徒步帐、汽车露营帐和聚会帐等。为了适应消费者的需求，公司每年都会根据国际流行趋势和消费者的需求开发大量新产品。

　　2021 年欧洲地区外销收入占比最高，达 77.4%，其次为大洋洲和亚洲，分别为 14.1%和 6.4%。

　　公司 OEM/ODM 业务收入呈现明显季节性：Q2 为订单最旺季，其次为 Q1、Q3 和 Q4，我们认为与欧洲市场的露营装备的消费节奏相关（旺季为春夏季）。

　　公司 OEM/ODM 业务客户为来自全球的优质零售商和品牌商，主要包括：

　　1）专业零售商：客户包括法国迪卡侬、英国最大的户外零售商 Go outdoors、俄罗斯的 Sportmaster 等；

　　3）户外用品品牌商：客户包括新西兰的 Kathmandu、美国主打户外包的 Mountainsmith 等。

　　东南亚前瞻布局，打造全球产业链布局。公司 2012 年开始布局海外生产基地，孟加拉和越南生产基地分别与 2014 和 2017 年投产，并于 2018 年扩建。国内的产能主要集中在浙江衢州（包括衢州天野、龙游勤达、常山天野）和江西上饶（鄱阳天野）。

　　外协生产提升供应链灵活度。综合考虑成本效益和产能利用效率等因素，公司将约10%-20%的帐篷订单外包外协厂商加工，对外协工厂采用与自主生产同样的质量标准和验收标准。

　　在国内露营行业竞争格局中，Nordisk 大白熊、Snow peak 等海外品牌通常占据行业中高端市场，国内品牌则一般定位于大众市场，其中牧高笛则是国内品牌典型代表，在牧高笛天猫旗舰店在售的八十多款帐篷中，超过 3/4 的产品价格位于 200-2,000 元之间，同时也有覆盖少数价格相对较高的产品，2020 年推出的 “纪元 260” 系列，价格均在 4,000-12,000 元。

　　“冷山”帐篷在 2003 年进入中国市场，创立初衷是“让所有国内户外爱好者能买得起高性价专业性帐篷”，基本定价在 1,000 元以下，主打性价比。

　　该系列历经十余年，受到 70 万消费者的喜爱，同时也是国际露营联合会 FICC 战略合 作产品。

　　“冷山”全系列帐篷主打专业性能，采用 7001 航空铝合金支架，可以抵御 7 级大风，其防水的全帐面料和防渗水的底帐在日常使用中表现较好。

　　“冷山 PLUS”系列在经典款的基础上，增加了雪裙设计，适合雪地或砂石地域露营。2022 夏季款增加了前后通风的双开门，增强了帐篷的透气性。

　　公司积极把握近年露营热潮中休闲化、 精致化趋势，2020 年后逐步推出精致露营系列产品：

　　1）“纪元”和“揽盛”系列：不同于公司经典专业帐篷“冷山”，公司 2020 年推出的“纪元” 系列帐篷，色系以浅米色、薄荷绿为主，色彩清丽，符合年轻消费群体的审美以及精致露营的需 求。

　　性能上，纪元系列空间更大，加入全景天窗设计，其中 260 系列包含充气款帐篷，搭建更省 时省力。

　　2021 年，公司推出“揽盛”系列帐篷，预弯定型铝杆扩大了了内部空间，双卧室设计更方便多人过夜，前后、两侧可展开成门厅，实用性较强。

　　2）露营周边产品：公司以“精致”为核心，推出分别适用于精致野餐、精致徒步、居家露营等多种场景的产品矩阵，形成完整的衣食住行周边产品链条，覆盖消费者“睡得更舒服”、“收纳更整齐”、“吃得有情调”的多种需求。

　　最后我们认为，公司能够利用开展 OEM/ODM 业务所积累的丰富经验、以及对国内消费者长期的洞察，在推新频率、产品质量、时尚把控等方面，相比竞争对手均享有一定优势。

　　公司自 2021 年 1 月先后与知名 IP LINE FRIENDS 电源品牌电小二、生活平台小红书、数码品牌魅族旗下的潮酷品牌 PANDEAR、日本厨房家电品牌丽克特、露营日漫《摇曳露营》合作，推出的联名产品色系较浅，颜值较高，受到年轻消费者和女性消费者青睐。

　　品类方面，涵盖帐篷、移动电源、厨具、拖车、补给箱和折叠椅等，满足追求精致露营的消费者多方面需求。

　　1）专业活动：公司在 2020 年赞助北大山鹰社玉珠峰科考、徒步中国南极科考、加拿大落基山脉徒步、秦岭太白山徒步等。

　　2）专业比赛：公司分别赞助交大 EMBA 队伍和中欧国际商学院在第十四届（2019 年）和十五届（2020 年）“玄奘之路”商学院戈壁挑战赛中获得冠军。龙珠体育对专业活动和专业比赛队伍的赞助，巩固了公司在户外领域的专业形象。

　　1）合作综艺：公司与江苏卫视和爱奇艺联合推出综艺《一起露营吧》，陈伟霆、黄雅莉、王子异等多位流量明星共同参与，增加了观众对露营行业和牧高笛品牌的认知度。

　　2）与汽车品牌合作：把握露营的中高端定位，与理想汽车、丰田和一汽大众等汽车品牌合作，精准触达高净值消费者。

　　3）与音乐节合作：与草莓音乐节、迷笛音乐节合作，瞄准年轻且对新事物有较高热情的消费群体，将品牌形象进一步年轻化、时尚化。

　　4) 合作餐饮公司：与必胜客联名，推出主题餐厅和活动套餐，顾客购买限量套餐可得牧高笛和 LINE FRIENDS 联名野餐垫和折叠椅等周边，让更多顾客获得沉浸式户外体验，增加牧高笛品牌认知度。

　　2020 年精致露营元年开启，众多年轻的露营爱好者通过小红书等社交平台获取和分享露营活动、露营产品等信息。牧高笛深耕小红书运营 2 年多，把握年轻消费者心智，目前在小红书已有超过 1 万篇笔记和 1,700 件商品。

　　2022 年 8 月至 9 月，牧高笛在小红书举办“假日自在露营”活动，小红书用户可通过分享活动页、浏览牧高笛品牌官方账户、浏览品牌和博主种草笔记等方式赚取积分，兑换牧高笛帐篷、天幕等露营相关产品。目前牧高笛“假日自在露营”tag，已在小红书超过 2,400 篇笔记，在提升品牌热度的同时，精准触达年轻消费群体。

　　大牧事业部：高速增长，线）线上渠道：公司与天猫京东等传统平台深度合作，积极开拓抖音、微信商城等新兴渠道。公司电商事业部通过多露营场景呈现、流量动线布局、核心卖点聚焦等视觉优化以及露营装备品类扩充，提升了线上流量获取能力，同时也优化了店铺的流量结构，实现线上热销款式从单一转向多元突破，2022 年牧高笛位居天猫 618 户外销量排行榜第 14 名；另一方面公司积极拓展抖音、微信商城等销售平台，目前抖音粉丝数已超 15 万人。

　　2）专业装备分销、大客户、线下门店：牧高笛首家露营生活馆开业，有利于提升品牌形象。2022 年 6 月，牧高笛首家线下露营生活馆在宁波市华侨城开业，吸引众多露营爱好者到店，引起业内人士的广泛关注。现场陈列牧高笛 MOBI GARDEN 2022 精致露营系列装备，提供 MOBI CAFE 手作咖啡和舞蹈音乐 SHOW。

　　线验店在提升消费者关注度的同时，进一步塑造了品牌“精致露营”的形象，强化商场顾客对牧高笛品牌的认知。

　　1) 线下直营：持续入驻优质商场，提升线下形象，打造小牧可持续系列 Back To Zero(B2O)，提升小牧品牌产品内涵和附加值；

　　2) 线下加盟：完善加盟业务运营和客户门店支持体系，加强全国优质加盟商开发，打造模范省份样本，为业务快速复制夯实基础。

　　从门店数量来看，公司加盟店数量近 5 年不断减少，直营店数量保持相对平稳，2021 年直营和加盟门店店效均有所提升。

　　3) 线上自营收入预计同比增长 205.0%、60.0%与 45.0%，公司积极布局线上传统和新兴渠道，未来有望高速增长；毛利率为 42.0%、42.3%与 42.5%。

　　4) 大牧线%，公司装备业务发展势头强劲，预计高速增长；毛利率为 31.0%、31.2%与 31.4%。

　　6) 公司 22-24 年销售费用率分别为 5.7%、5.8%与 6.1%，公司品牌业务占比提升，销售费用率提升；管理费用率为 5.8%、5.8%与 5.8%，保持稳健；研发费用率为 2.5%、2.5%与 2.5%，保持稳健。

　　我们预测公司 2022-2024 年每股收益为 2.76、3.89、5.32 元，参照可比公司平均估值，并考虑到赛道的高景气和公司高增速给予 30%估值溢价，对应 2023 年 27 倍 PE，目标价 105.05 元。

　　精致露营背景下，产品设计对时尚性要求更高，若时尚潮流快速变化可能造成公司难以适应。

　　公司近年发力自有品牌并较快增长，若未来自有品牌发展不及预期，将对公司业绩造成不利影响。